币安研报：DeFi最新突破全景研究

原文标题：Breakthrough DeFi Markets

原文作者：Binance Research

原文来源：Binance Research

编译：Lynn，火星财经

1. 关键点

2024 年，大量资本涌入 DeFi，使锁定的总价值（“TVL”）从年初的 542 亿美元增至今年迄今（“YTD”）的 949 亿美元，增长了 75.1%。这一增长几乎惠及所有 DeFi 行业，包括主要市场和利基市场，导致出现了差异化市场，使以前无法获得的金融原素在链上得以实现。

今年，收益率增长了 148.6%，达到 91 亿美元，按 TVL 计算，收益率现已成为第八大 DeFi 市场。Pendle 率先将利率衍生品引入链上，受益于收益资产的增加，以及流动性再质押和投机性点数系统刺激的利率波动加剧，Pendle 在今年年初实现了 1962% 的显著增长，达到 48 亿美元。

稳定币的流通市值今年已达到 1611 亿美元，为近两年来最高。Ethena 利用了市场对资本效率更高的收益型稳定币的需求，市值飙升 2730.4%，达到 24 亿美元，成为第五大稳定币。其独特的三角洲中性策略（delta-neutral strategy）结合了 ETH 和永续期货融资利率，具有明显的优势。

货币市场今年有所增长，链上 TVL 增长了 47.2%，达到 327 亿美元。对更灵活的借贷产品的需求，如可将长尾资产作为抵押品的借贷产品，激发了对模块化借贷的兴趣。Morpho 推出了 Morpho Blue 和 MetaMorpho，将传统借贷的简便性和集中流动性与隔离市场的高效性和灵活性相结合，在短短几个月内就吸引了数十亿存款。

预测市场在本轮周期达到了新的高峰，TVL 创下了 5,510 万美元的历史记录，在去年同期增长了 57.7%。预测市场历来因政治事件而繁荣，随着美国大选的临近，预测市场出现了显著复苏，月均交易量从 2023 年的 610 万美元飙升至 2024 年的 4200 万美元。

市场上扬振兴了链上衍生品活动，使日均交易量从去年的 18 亿美元增至今年的 54 亿美元。Hyperliquid 利用这一趋势将其市场份额提高到 18.9%，成为交易量第二大的公司，仅次于 dYdX。Hyperliquid 的优势在于它是一个高性能、完全链上交易的 DEX，拥有自己的 L1，提供类似于 CEX 的体验和独特的产品，如盘前产品和异国货币对。

市场的复苏已经到来，随之而来的是去中心化金融（DeFi）领域的有趣发展。值得注意的是，在大盘反弹的同时，大量资本涌入 DeFi，使锁定总值（“TVL”）从年初的 542 亿美元上升到今年的 949 亿美元，反映出年初至今（“YTD”）强劲反弹了 75.1%。有趣的是，如果考虑到 DeFi 的主导地位（DeFi 市值占全球加密货币市值的百分比），则无法确定相同的趋势(1)。这表明，虽然 DeFi 已经获得了更多的链上流动性，但该行业的公开市场估值尚未赶上更广泛的加密货币市场。

图 1：DeFi TVL 今年增长了 75.1%，达到 949 亿美元

尤其值得注意的是，高达数十亿美元的资金持续投入，彰显了 DeFi 的强大实力。在研究这些资本的分布时，我们可以发现，几乎所有的 DeFi 子行业，包括较小的子行业，今年都经历了显著的增长。只有去中心化交易所（“DEXes”）等子行业成为 DeFi 市场主要推动力的时代已经一去不复返了。如果 DeFi 要实现其雄心勃勃的收入预测，如到 2030 年达到 2,312 亿美元的预测（2），这种多样化至关重要。要实现这一目标，就需要开发一系列能够释放新金融原素的多样化市场，使用户能够最大限度地从 DeFi 中获取价值。

图 2：2024 年，几乎每个 DeFi 子行业都有大量资本涌入

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这就提出了一个简单的问题：要实现这一目标，DeFi 的下一个前沿领域是什么？幸运的是，我们看到的不仅仅是资本的涌入，还有各个市场的积极趋势。这些趋势包括链上利率衍生品、模块化借贷创新、新的收益稳定币和永久 DEX 模式等叙事的出现，以及预测市场等之前表现不佳的领域的复苏。这一趋势最引人关注的结果是协议的出现，这些协议正在改变我们对这些市场的看法。因此，这些突破性的市场和协议值得探索，因为它们将在 DeFi 的下一阶段发展中发挥至关重要的作用。

尽管“再质押”和“流动性再质押”已成为今年市场的主流，但本报告将不涉及它们，因为我们最近出版的《“再质押”搭便车指南》对它们进行了广泛讨论。本报告将探讨今年增长显著的五个 DeFi 市场，并研究推动这些市场进步的主要协议。

请注意，本报告中提及的具体项目并不构成 Binance 的认可或推荐。相反，所引用的项目仅用于说明上述概念。为更好地了解项目及相关风险，应进行额外的尽职调查。

3. 收益市场

今年，收益率市场已成为 DeFi 的一个主要子领域，其 TVL 增长了 148.6%，达到 91 亿美元。这标志着过去几年一直未受到关注的市场取得了重大突破。鉴于收益率交易一直是 DeFi 中发展最不充分、探索最不足的领域之一，其近期的增长并不令人惊讶，尤其是考虑到其在传统金融（“TradFi”）中的关键作用。在 TradFi 中，利率衍生品这一可比市场的名义价值超过 4 亿美元（3）。

TradFi 中的利率市场规模庞大，为 DeFi 带来了巨大商机，尤其是在链上交易和投机收益率产品的需求日益增长的情况下。收益率交易尤其具有吸引力，因为它提供了更大的市场深度和更广泛的策略选择，让交易者可以表达他们对市场的看法。

图 3：Yield 今年增长了 148.6%，达到 91 亿美元，按 TVL 计，现已成为第八大 DeFi 市场。

链上收益资产的增长及其潜在的波动性极大地影响了收益市场的发展。这些市场因收益产品的不断涌入而产生的协同效应而蓬勃发展。随着更复杂的计息产品和策略进入加密货币市场，利率衍生品协议可以建立在这些用例的基础上。随着链上收益率新来源的兴起，这一趋势尤为明显，例如现实世界资产的代币化和流动性恢复。

与此同时，在借贷协议和有收益的稳定币提供商中观察到的向更高收益率的转变很可能会引起人们对链上货币市场收益率交易的更大兴趣。当前的市场上扬带来了更多的利好因素，包括收益率波动、更多样化的收益率来源和更大的参与度，从而为收益率市场的蓬勃发展创造了更大的市场空间。

图 4：过去一年，链上利率中位数上升，利率波动加剧

Pendle

Pendle是一个链上收益率交易协议，在将利率衍生品市场引入 DeFi 方面一直走在前列。它实现了收益率市场准入的民主化，允许用户进行投机、套利、对冲或执行高级策略，以赚取固定收益率、利用相关资产的收益率或混合使用这些策略。从本质上讲，Pendle 可被视为“利率市场的 Uniswap”。

在当前的周期中，出现了两个与产品市场高度契合的趋势：对杠杆和收益率的需求。在 DeFi 中，每个流动性池都提供了收益来源，无论是通过质押、互换费还是收益策略。只要有流动性和收益，就能建立 Pendle 池。通过建立在各种项目之上，而不是依赖于单一的生态系统或收益来源，Pendle 捕捉到了网络效应，为用户和项目都带来了价值。用户可以用以前无法使用的方式交易收益，同时从不同来源获得收益。同时，底层资产背后的项目可以利用 Pendle 吸引更多的 TVL。

Pendle 的 TVL 自年初以来持续增长，今年迄今已增长了 1962%，达到 48 亿美元。这一成就不仅使 Pendle 成为领先的收益率交易产品，还使其成为 TVL 排名第七的 DeFi 项目（4）。虽然 Pendle 主要在以太坊上取得了成功，但其在 Arbitrum 和 Mantle 等网络上的多链存在也促进了其增长，嵌入了其收益率交易产品，并释放了多个 DeFi 生态系统的协同效应。

图 5：自今年年初以来，Pendle 实现了显著增长，TVL 激增了 1962%，达到 48 亿美元，牢固确立了其在收益率市场的领先地位。

Pendle 如何分解产量

通过创建一个链上收益市场，Pendle 有效地为用户带来了一种与收益资产互动的新方式。但它是如何做到这一点的呢？Pendle 采用了一种新颖的方法来分割和交易有收益的资产，同时确保市场有足够的流动性和激励机制。让我们仔细看看构成 Pendle 解决方案的各个组成部分。

收益权代币化：Pendle 将产生收益的资产（任何能产生收益的资产）标记为标准化收益（“SY”）代币。这些 SY 代币代表一种标准化的代币格式，将各种产生收益的资产包装成一个可广泛合成的通用接口 (5)。然后，每个 SY 头寸被拆分为两个独立的部分：本金代币和收益代币。这种分离类似于 TradFi 中的债券剥离（6），使用户能够参与新的固定收益链上策略或对收益率波动进行投机。

本金代币（“PT”）：PT 代表原始投资资本。PT 代表原始投资资本，不含未来收益（7）。持有 PT 意味着你期望在到期时收回本金，但不包括其随着时间推移产生的收益。由于收益部分的价值是分离的，因此可以相对于标的资产的折扣价购买 PTs，从而获得隐含的固定收益率。PT 通常用于保守型策略，允许用户通过锁定固定收益率来对冲风险敞口。

收益代币（“YT”）：YT 代表相关资产在到期前的未来收益率。YT 代表相关资产到期前的未来收益率，随着到期日的临近，其价值趋向于零（8）。持有 YTs 意味着对收益率上升进行投机，其收益取决于相关 APY 的波动。由于 YT 通常比相关资产便宜，因此购买 YT 可以获得杠杆收益。

图 6：Pendle 通过将有收益资产拆分为收益成分和主成分，对其进行标记化处理

收益率交易：Pendle 的自动做市商（“AMM”）是收益率交易的主要引擎(9)。它支持 SY 代币，并促进 PT 和 YT 的交易。Pendle 上的流动性由 PT 和基础资产的单一 AMM 池组成。PT 互换涉及池中两种资产之间的交易，而 YT 互换则通过同一池中的闪存互换实现。PT 和 YT 价格之间的关系通过以下方式保持：

PT 价格 + YT 价格 = 标的资产价格

上述关系表明，PT 和 YT 的总和应等于相关资产的价格，PT 和 YT 的价格成反比。PT 和 YT 的具体价格比率受一般市场力量和 DeFi 收益率波动的影响。

流动性提供者（“LP”）有动力在 Pendle AMM 上提供流动性，以换取掉期费、协议奖励和各种形式的收益。Pendle V2 尤其在 AMM 设计和 LP 体验方面带来了重大改进。它改善了池资产之间的相关性，减少了无常损失对 LP 的影响。现在，LP 不再存入因供求关系而不稳定的 YT，而是提供 PT 和相关资产，两者密切相关。

Pendle 还在其 AMM 之外配备了一个订单簿系统，实现了 PT 和 YT 的点对点（“P2P”）交易 (10)。该系统允许用户以指定的市场价格下达限价订单。

治理：Pendle 的治理模式以 Vote-escrowed Pendle（“vePENDLE”）为基础，其灵感来自 Curve 的 veTokenomics（10）。vePENDLE 持有者享有投票权，能够引导激励机制，还能获得协议奖励、LP 提升以及 Pendle 收益和交换费中的合理份额(11)。这一策略使用户利益与 Pendle 的长期目标保持一致。

鉴于 Pendle 以 AMM 的形式运营并处理各种长尾资产，vePENDLE 模式在引导和激励流动性方面发挥了至关重要的作用。值得注意的是，Pendle 吸引了 Penpie、Equilibria 和 StakeDAO 等外部协议，它们都已收购了 vePENDLE 持有的资产。与 Convex 对 Curve 的作用类似，这些协议的目的也是积累 PENDLE，以获得投票权，实现奖励最大化。总的来说，这些流动储物柜为 Pendle 的流动性做出了巨大贡献。

最终，Pendle 的架构使其能够有效利用 DeFi 的可组合性，而不会过度依赖单一项目或面临相关风险。该协议可以在几乎任何流动性来源的基础上建立收益池。同时，Pendle 不会掩盖 TVL 或底层项目的采用；相反，它通过代币化其收益资产来增强它们。这种收益权代币化过程创造了套利和对冲机会，为新型投资者打开了大门。

Pendle 能够适应不断变化的市场条件，这使它能够独树一帜地利用流行趋势。无论是在牛市还是熊市，用户都可以利用 Pendle 来优化他们的收益策略。随着 Pendle 不断推出新的池，在不同的链上进行部署，并将新的收益来源代币化，它正在成为各领域的流动性中心，包括 Liquid Staking Tokens（“LST”）、DEX Liquidity Pools、Real-world Assets（“RWA”），以及最近推出的 Liquid Restaking Tokens（“LRT”）。

利用流动性质押和积分

除了产品之外，Pendle 的成功还源于战略性业务发展，与各种协议建立了合作伙伴关系，以适应最新的市场需求。最近的一个例子就是 Pendle 对 LRT 和积分的利用。

起初，收益率协议主要集中在货币市场的稳定币池，几乎没有产生实质性的交易量。随着有机链上质押收益率和 LST 的增长，这种情况发生了改变，使 Pendle 得以进入 DeFi 最大的 TVL 市场。随后，再质押和 LRT 的发展进一步扩大了 Pendle 的可处理市场规模。今年早些时候，Pendle 通过 EtherFi 的激励池进入 LRT 领域，结果令人印象深刻：EtherFi 的 eETH 在推出一周内就成为 Pendle 上最大的池。这一成功凸显了市场对 LRT 收益的渴望，也彰显了 Pendle 作为 LRT 主要流动性目的地的价值。因此，其他重置项目也很快跟进，在 Pendle 上推出了自己的池。

图 7：今年 Pendle 路的五大流量来源中，有四个是 LRT 池

利用 LRTs 是最大的催化剂，它不仅提供了另一个可供探索的市场，还吸引了对空投投机感兴趣的新用户群。通过支持 LRTs 的积分计划，Pendle 显著增加了流动性和交易量。他们创建独立积分交易平台的策略表明，他们有能力利用最新的市场趋势。用户可以通过赚取 EigenLayer 和 LRT 的积分来投机未来的空投，同时还可以从 ETH 定投奖励、再质押收益、Pendle 奖励、交换费等方面获益。这种方法不仅能吸引用户，还能为协议提供额外的效用和额外的流动性来源。

Pendle 上的积分交易与收益率交易类似，但也包括积分。积分的处理方式与收益率部分类似。YT 代表基础浮动收益率加积分，而 PT 则提供固定收益率，以换取放弃所有浮动收益率和积分。Pendle 通过与各种协议合作提供积分乘数，进一步强化了这一模式，为用户将资产存入 Pendle 池提供了额外的激励。

可以说，Pendle 的发展轨迹与其他市场领域的活动密切相关，凸显了其对更广泛的 DeFi 格局的依赖。迄今为止，Pendle 在很大程度上依赖于 LRT 的发展。虽然 LRT 具有巨大的增长潜力，尤其是随着主动验证服务（AVS）的推出，但一旦积分和空投活动所带来的投机兴趣减弱，就可能出现负面需求冲击。对于 Pendle 而言，一个重要的考虑因素是其能否扩大业务范围，并吸引类似水平的流动性，而不仅仅局限于 LRT 和积分。

尽管如此，Pendle 能够满足整个有收益资产市场的需求，使其能够很好地抓住其他 DeFi 原始要素的出现。LRT 和积分的成功采用，以及 Pendle 为 LRT 项目提供的流动性和分销优势，应有助于吸引其他生态系统的项目。Pendle 多用途的产品设计使其能够适应不断变化的市场环境，并在其中茁壮成长，无论宏观环境如何，都能继续提供引人注目的收益机会。

使用案例和机遇

Pendle 广泛的可寻址市场源于其开发各种收益类型的能力。虽然 Pendle 在解锁多个新用例方面表现出色，但在许多领域仍有更大的机会，包括与其他 DeFi 协议和其他区块链的交叉点。

Pendle x 质押：质押无疑是链上收益最大的市场，这也就不难理解，它为 Pendle 带来了最强大的价值和用例。建立在质押基础上的几个层级（如流动性质押和流动性再质押）的出现和增长吸引了大量资本，成为 DeFi 中最大的子行业。随着用户对其 LST 和 LRT 担保品的收益波动性进行投机，这种增长也波及到了 Pendle。

目前，仅有约 27% 的 ETH 被托管（13），预计这一数字还会上升。流动性质押的总 TVL 为 480 亿美元，加上流动再认购，这将继续为 Pendle 带来巨大商机。Pendle 的 TVL 仅代表了适度的渗透率，还有相当大的增长空间，尤其是随着 BNB Chain、比特币和 Solana 等其他区块链上的质押市场的扩大。因此，可以说质押将继续在 Pendle 的链上收益率交易中发挥关键作用。

Pendle x 积分：Pendle 通过让用户投机积分和通过 YTs 空投耕作机会，实现了强大的产品市场契合度。这种利用投机来创造不完全基于产量的产品的能力是一个显著的突破。虽然积分交易的需求主要来自 LRT 跟踪，但积分已被广泛应用于各种项目，包括 SocialFi 和 Gaming，以及 Solana 等非以太坊虚拟机（“EVM”）区块链。这为 Pendle 在多个区块链上实施积分计划的项目提供了机会。

Pendle x 结构性产品：Pendle 可以利用独特的收益产品，如 Ethena 的合成美元。虽然从理论上讲，Ethena 因其提供的 USDe 而被归类为有收益的稳定币，但其收益来自 ETH 质押收益和永久期货融资利率的组合。

Pendle x 货币市场：货币市场（如 Aave 和 Compound）提供自己的年化收益形式，通常通过稳定币进行交易（14）。目前链上借贷的 TVL 为 327 亿美元，为 Pendle 提供了另一个重要的子行业。此外，由于 Pendle 的 PTs 与其基础资产的价值密切相关，因此可用作抵押品。Silo、Stella、Seneca、Dolomite 和 Timeswap 等项目都接受 PT，但 Pendle 仍有尚未开发的 PT 流动性。使用 PT 作为抵押品借入资金，同时还能获得固定利率回报，这可以进一步将 Pendle 嵌入 DeFi 的更深领域。

Pendle x 流动性池：包括平衡池和 GMX 等 LP 代币在内的流动性池在 DeFi 中很受欢迎，因为可以赚取收益。基于不同的策略，每个池子都有自己的利率，这就自然产生了对交易收益率变化的需求。这构成了 Pendle 另一个有吸引力的市场，尤其是因为几乎所有 DeFi 项目都有 LP 代币收入。

Pendle x 真实世界资产：随着利率的走高，出现了各种有收益的稳定币，提供链上国库利息风险敞口。Pendle 已展示了其为这些产品创建市场的能力，使用户能够根据利率变化进行交易。随着更多类型的 RWA 的代币化增加，Pendle 可以利用将更多传统金融产品整合到链上生态系统的机会。

Pendle 还有一些值得关注的重点领域。

促进机构采用：Pendle 目前的需求主要来自高级零售用户，他们通常将产品用于杠杆而非对冲等传统金融用途。不过，Pendle 也在努力通过其机构团队吸引更大规模的资本和成熟的投资者。机构具有更强的流动性，可以为协议带来巨大价值，并从固定收益和可变收益选项之间的定制投资策略中获益。这种潜力在很大程度上取决于机构是否采用链上收益资产。一个值得关注的重要进展是现货 ETH ETF 的批准，这将为机构提供一个持有 ETH 的途径。下一步自然是将 ETH 入股，以获得额外的链上收入。这些发展可能会推动对 Pendle 等产品的需求，以对冲风险并平滑收益曲线。

提高用户参与度：虽然 Pendle 的主要成功来自于一部分零售用户，但由于收益率交易的复杂性，扩大其受众范围具有挑战性。Pendle 正在努力改善用户体验，加强用户教育，以降低进入门槛。简化的界面还能更容易地与其他项目和交易所整合，包括作为即插即用模块，促进 Pendle 的更广泛使用。Pendle Earn、Pendle Academy 和 Pendle Telegram Yield Bot 等举措都有助于简化该协议的产品。

Pendle V3：Pendle V2 为收益率和本金代币交易引入了定制的 AMM，在 Pendle V2 成功的基础上，Pendle V3 是其下一个产品迭代，预计将于 2024 年底发布。虽然具体细节尚未确定，但预计 Pendle V3 将进一步创新，推出新的交易工具和链上收益率保证金交易，提高资本效率，进一步解锁收益率交易市场的用例，包括规模化交易。

稳定币是为数不多的实现了有意义的产品与市场契合的 DeFi 用例之一。事实证明，稳定币是有效的金融工具，在 DeFi 和 CeFi 中都发挥着至关重要的作用。稳定币市值已飙升至 1611 亿美元，为两年来最高，这就是明证。这种增长没有放缓的迹象，尤其是在当前的高利率环境下，这使得稳定币业务极具吸引力。Tether 在今年第一季度创下了 45 亿美元的利润纪录，凸显了这一趋势（15）。从今年的加密货币鼻祖瑞波币（Ripple）（16）到去年的金融科技提供商贝宝（PayPal）（17），各大巨头纷纷涉足这一领域也就不足为奇了。

图 8：稳定币流通市值今年呈上升趋势，达到 1611 亿美元，为近两年来的最高水平

目前，稳定币市场由中心化参与者主导，Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 占据了约 90% 的市场份额。它们的成功主要得益于先发优势，以及与各种市场的深度整合和可组合性，这产生了强大的流动性网络效应，为新参与者创造了更高的准入门槛。这表明，尽管稳定币行业规模庞大，但其竞争远非完美。

首先，大部分市场流动性由中心化实体控制，这破坏了稳定币作为真正的加密原生资产的概念。像 USDT 这样的稳定币依赖于 TradFi 基础设施，存在固有的审查风险。同时，这些稳定币产生的利息并不归持有人所有。随着近期市场的复苏和无风险利率的提高，收益率正成为稳定币用户越来越重要的属性。因此，长期以来，市场上一直缺少一种更加分散、收益更高的稳定币。对此类资产的需求不断增长是今年的一个关键因素，这一点从它们逐月增加的市场份额中可见一斑。

图 9：有收益的稳定币呈现持续的月度增长，市场份额达到 5.9%，但仍有相当大的增长空间

为满足这一需求，出现了稳定币模式，特别是那些由 RWA 和抵押债务头寸（“CDP”）支持的稳定币。由 RWA 支持的稳定币很有吸引力，因为它们能为持有者提供 TradFi 收益率，不过随着市场上竞争解决方案趋于饱和，以及加密原生收益率开始超过国债收益率，它们的吸引力有所减弱。此外，它们还以抵制审查为代价。与此相反，CDP 支持的稳定币却在过度抵押问题上挣扎，导致资本效率低下和可扩展性问题。

虽然这些模式都试图通过在链上引入 TradFi 利率或通过资本效率低下的方式利用 DeFi 利率来挑战中心化稳定币的主导地位，但它们都没有完全成功。这正是 Ethena 的新颖之处，它解决了市场对一种收益稳定币的需求，避免了可扩展性问题。

图 10：虽然存在几种类型的收益稳定币，包括 RWA、CDP 或它们的组合，但 Ethena 引入了一种新方法

Ethena

Ethena的稳定币 USDe 在短短几个月内流通市值迅速增长到 24 亿美元以上，成为增长最快的稳定币资产之一。它的成功与其将稳定币作为合成美元协议的独特方法直接相关。通过实现三角洲中性交易的民主化，Ethena 能够满足市场对收益的强烈需求。

图 11：在短短几个月内，Ethena 的 USDe 激增了 2730.4%，市值达到 24 亿美元，成为第五大稳定币

Ethena 的一个特别催化剂是其空投活动的有效执行。Ethena 采用被称为碎片的积分系统，鼓励为 USDe 提供流动性。在第一季结束时，5% 的原生代币供应被分配给了碎片持有者。随着“碎片”改名为“sats”，第二季正在进行中，它将继续激励用户在 Ethena 上提供流动性，并与各种链上货币和收益市场进行互动。这一策略帮助 Ethena 在整个 DeFi 生态系统中保持了较高的流动性（18）。

虽然这些激励措施在吸引和留住用户方面取得了成功，但真正的考验将在活动结束后到来。届时，市场将评估在没有激励或投机刺激的情况下持有美元的真实的风险。需要考虑的一个因素是ENA代币的原生功能，目前仅限于治理。然而，随着DeFi中收入共享和回购/燃烧机制的最近趋势，Ethena可能会在未来实现类似的功能。

无论如何，如果Ethena能够成功地在尽可能多的协议中嵌入USDe，由此产生的网络效应可能使USDe的采用即使在激励措施结束后也具有弹性。Ethena模式的独特性和高收益率的提供本身也是一个相当强大的需求驱动力。让我们在下面更详细地探索Ethena的模型。

Delta中立策略

Ethena的基本战略包括利用永久期货市场，以创造一个可替代的资产，是很容易获得的用户。与传统的稳定币模型不同，Ethena的USDe由Delta中立的ETH头寸支持。这涉及持有staked ETH（wstETH），同时用ETH永续期货（ETH-PERP）的空头头寸来平衡它。例如，如果ETH价格下跌，ETH-PERP空头头寸抵消了价格的下跌。相反，如果ETH的价格上涨，多头ETH头寸会覆盖价格的上涨。

在最近的发展中，Ethena还增加了BTC作为额外形式的抵押品。为了保持Delta中立，BTC与BTC永续期货（BTC-PERP）的同等空头头寸相结合。不过，与ETH不同的是，它可以通过质押获得额外的收益，比特币目前还没有提供这种好处，至少目前是这样。

与其他收益率稳定币相比，Ethena的模型具有几个优势。

◆资本效率：Ethena的资本效率高于CDP。USDe的Delta中性意味着它不需要过度抵押，只需要一美元的抵押品就可以铸造一个美元。这使得Ethena能够比DAI等CDP稳定币更有效地扩展。

◆收益优化：Ethena将两种极具吸引力的加密原生收益率。也就是说，来自staked ETH和永续期货融资利率的收益率。

○ Staked ETH：基于历史平均水平，Staked ETH的年回报率为3-4%。鉴于流动性质押是DeFi中最大的子行业，它是最具吸引力的链上收益来源之一。

图12：自去年以来，ETH质押收益率已趋向3-4%的区间

○永续期货资金：USDe的大部分收益来自永续期货的空头头寸。由于ETH永续融资利率通常是正向倾斜的，那些做空这种风险敞口的人已经产生了健康的回报。

图13：ETH正向资金利率

机制设计

就Ethena的稳定币机制而言，它遵循了铸造，赎回和抵押的常见做法，并有一些独特的转折。值得注意的是，用户不处理USDe的铸造和兑换；此任务保留给白名单授权参与者（“AP”）。用户直接与Ethena的界面或通过流动性池进行交互，流动性池相应地路由和处理交易。为了赚取抵押品产生的收益，用户必须通过Ethena的平台将他们的USDe投入以获得sUSDe。

对于AP，每笔交易都提供了一个套利机会，以平衡流动性池。在后端，当AP存款接受抵押品时，USDe被铸造-如ETH，LST，BTC和其他稳定币-到Ethena。然后，该协议利用掉期机制将该抵押品交换为抵押的ETH或BTC，并将其与CEX上永久期货的相应空头头寸进行匹配。这种机制确保流动性池始终保持稳定的1：1互换比率，使用户的造币和赎回过程变得简单。

鉴于其独特的方法，Ethena具有根本不同的风险状况与其他稳定币相比。这种区别导致Ethena和市场将USDe标记为合成美元，而不是传统的稳定币。这种战略分类使Ethena能够利用作为链上流动货币资产所固有的网络效应。与此同时，Ethena对相关风险相当透明。下面，我们将重点介绍其中的一些风险。

◆负融资利率：Ethena面临的最大风险可能是融资利率会变成阴性加密货币市场的永久融资利率通常是长期偏向的，在过去三年中，负利率仅占20.5%。然而，由于Ethena也使用stETH作为抵押品，因此它提供了应对负利率的安全边际。只有当ETH质押和融资利率的组合收益率变为负值时，该协议的收益率才会变为负值。这意味着Ethena只关注ETH资金比stETH收益率更负的情况，当考虑stETH收益率的额外缓冲时，这种情况发生的概率约为10.8%。

图14：结合ETH质押和融资利率，在过去3年中收益率为负10.8%

然而，由于市场不断变化，过去的数据可能不完全可靠动力学越来越多的机构进入加密货币领域，他们可能会追求自己的三角洲中立策略，这可能会对融资利率产生重大影响，包括那些受Ethena本身影响的融资利率。此外，现货ETH ETF的批准可能会改变以太坊的需求和供应动态。因此，历史数据不应成为预测融资利率对Ethena的真实影响的唯一依据。

如果融资利率真的转为负值，Ethena将需要依靠其储备基金来维持USDe 1：1的美元挂钩。这一储备的规模是否足够，特别是如果负融资利率持续的时间超过预期，问题仍然存在。不幸的是，这并不是一门硬科学; Ethena的研究表明，每10亿美元的USDe可以承受2000万美元的熊市，而Chaos Labs建议每10亿美元的USDe接近3300万美元。

对Ethena来说，一个积极的方面是它确实有大量的收入可以利用。作为最赚钱的DeFi协议之一，Ethena将其80%的收入分配给储备基金。虽然Ethena在看涨的市场条件下表现良好，但其在长期熊市和负融资利率下的弹性仍有待观察。

图15：Ethena储备基金一直在稳步增长，目前为3940万美元

◆托管风险：Ethena的运营框架依赖于CEXes和场外结算（“OES”）提供商来管理交易和托管其永久头寸和抵押品。虽然这些外部各方的目标通常与Ethena的目标一致，但取决于他们的引进交易对手风险。

Ethena通过分散其交易对手并获得第三方认证来降低这一风险。值得注意的是，这种交易对手风险并不是Ethena独有的，在包括USDT和USDC在内的稳定币中也很常见。与这些中心化的稳定币不同，Ethena不受审查风险的影响，因为它不依赖于传统的银行系统。

◆抵押品风险：虽然市场波动可能会影响Ethena的抵押品价值，特别是ETH和BTC，但更大的风险来自于作为LST持有的抵押品。流动性较差的LST可能会因大幅削减事件或流动性冲击而脱钩。也就是说，LST需要大幅偏离，才能显著影响Ethena。

◆智能合约风险：尽管Ethena的许多操作都发生在链下，但该协议仍然像其他DeFi协议一样容易受到智能合约攻击。Ethena通过多个审计和bug赏金计划来降低这种风险。

◆不确定领域：鉴于Ethena的创新和独特属性，这始终是与新模式和新技术相关的潜在风险。埃特纳也不能幸免于这些不确定性。

USDe更广泛的市场影响

抛开一切不谈，Ethena的模式具有更广泛的市场影响。从历史上看，这些部门有很大的差异，在国债、DAI储蓄利率（DSR）等链上货币市场和Delta中性交易之间存在显著差异。理想的情况是，这些比率之间应该有某种形式的调节，但情况并非如此。虽然随着MakerDAO和其他DeFi协议纳入RWA，美国国债和链上货币市场利率已经开始保持一致，但Delta中性交易仍然相对孤立。

这种隔离可能源于相关的更高风险、复杂性和不可访问性Delta中性基差交易Ethena通过让更广泛的受众更容易接触Delta中性交易来解决这个问题，从而扩大了可以从这些收益中受益的用户群。这种访问的民主化具有重大意义，特别是在重新校准DeFi的基线利率，推动其他协议适应方面。

◆DeFi货币市场提高利率：Ethena的影响导致了战略从DeFi协议如MakerDAO进行调整。例如，MakerDAO将DSR从5%提高到15%，以避免DAI需求冲击，并与Ethena的高收益保持竞争力。这一调整是必要的，以保持对持有和入股DAI的激励。其他协议，如Frax，也做出了类似的调整，标志着利率的早期协调。

◆增加对美元的风险敞口：现有的稳定币发行人已经寻求通过Morpho管理自己的USDe/sUSDe市场，利用Ethena的收益。例如，MakerDAO最初通过直接存款模块（“D3 M”）向Spark的sUSDe/DAI和USDe/DAI市场部署了1亿DAI，后来又增加了1亿DAI。这种集成允许用户将存款sUSDe或USDe存入Morpho上的这些贷款池，并借入DAI作为回报，从而促进对DAI的更多需求，并使MakerDAO能够从借款人那里赚取APY。虽然这种集成是有益的，但它也使MakerDAO面临与Ethena相关的风险。

为了应对MakerDAO增加的分配，其他贷款协议，如Aave，已经调整了他们的策略。Aave最近通过了一项提案，将通过D3 M分配的每增加1亿DAI的DAI清算门槛降低1%。这意味着随着与DAI相关的风险增加，Aave相应地减少其风险。

五、货币市场

自今年年初以来，包括借贷在内的货币市场经历了显着增长，链上TVL增长了47.2%，超过327亿美元。这些市场通常由一些关键参与者主导，如Aave和Compound Finance，以及可以垂直整合协同产品的协议，如MakerDAO的SparkLend。

图17：货币市场协议的TVL显著增长，增长47.2%，达到327亿美元

虽然这些主要参与者继续领导着贷款业务，但正在发生的变化挑战了链上贷款的现状。人们对更广泛的长尾资产作为抵押品的需求越来越大，这是传统贷款平台难以满足的需求。它们的基础模型和它们处理的大量流动性意味着增加新资产会增加其多资产池的风险。管理这些额外的风险需要严格的风险管理措施，如供应和借款上限，严格的清算处罚和保守的贷款价值（“LTV”）比率，最终使其受到几个效率和可扩展性的限制。与此同时，孤立的贷款池虽然更灵活，但却难以应对流动性分散和资本效率低下的问题。

这一市场缺口刺激了模块化贷款协议的兴起，这些协议迎合了更广泛的资产基础，并允许用户定制他们的风险敞口。这些新协议开始挑战Aave和Compound等老牌公司的主导地位。

通过利用其灵活的设计，模块化贷款协议旨在成为基础层原语，从而能够创建更多以用户为中心的贷款产品。

Morpho

Morpho是向模块化贷款转变的领头羊。超过25亿美元TVL，Morpho已成为第六大链上贷款平台，拥有令人印象深刻的76.7%增长YTD。这一增长在很大程度上归功于今年1月推出的新产品Morpho Blue和MetaMorpho。在几个月的时间里，Morpho Blue已经获得了超过12亿美元的存款，其中近5亿美元是未偿还的贷款。这突显出货币市场对这种新型原始货币的估值有多高。作为首批模块化贷款协议之一，几个著名的项目已经将Morpho池集成到他们的产品中。

图18：在短短几个月内，Morpho Blue吸引了超过12亿美元的存款，其中近5亿美元是未偿还的贷款